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惊心动魄的一个星期！股市、债市、汇市都出现了暴涨暴跌。韩国股市去杠杆风波未了，势必带来银行坏账、消费降级的经济风险。美国股市也惊爆margincalls（追加保证金），去杠杆导致疫情熔断以来最大的单日跌幅。市场重新评估AI数据中心的盈利前景，投资者趋向审慎。美联储决定不加息，但是市场对其政策信用产生怀疑，债券被抛售。汇市方面，日美罕见联手干预日元，日元对美元汇率直破157关口，并将美元汇率指数按到100之下。美伊局势升温，布伦特原油价格大起大落。黄金价格小跌。美、日、英央行均未调整政策利率。美国第二季度GDP弱于预期，但消费在退税效应下坚挺。美联储没有加息，符合市场预期。但美债大跌，出乎市场预期，显示资金对美联储的信用和其主席沃什的不确定性感到担忧。其实，美联储此次声明内容与6月会议没有太大分别，当局对于经济状况的判断并无实质性改变，但是制定货币政策的底层逻辑出现了改变。沃什在记者会上释放出了三个信号。其一，在充分就业目标完成的情况下，通胀判断将是政策决策的主要依据。既然美联储声明认为就业达标、通胀超标，市场感觉这次不加息或许增加了未来加息的可能。其二，市场动作可被视为政策行为的一部分，“我们42天没做事情，但市场做了很多”。这是市场困惑之处，沃什看似将政策利率外包了出去，试图用市场替代美联储利率政策。其三，沃什强调2%的通胀目标不变，但同时声称自己参考的通胀指标更宽，关注“底层、广义的价格变化”。结合其设立数据工作组的作法，市场预期明年初美联储可能对通胀的度量口径及表述作出重要调整。通胀目标不变，但是目标背后的数据合成或遭修改，换言之，踢不进球就扩大球门。笔者认为，沃什貌鹰实鸽，他强调将工作重心放在稳定物价上，但具体做法却很温和，号称如果市场已推升了资金成本，美联储便无需亲自动手。事实上，如果美联储一直按兵不动，债券收益率也会回落。他还通过调整通胀指标的合成，推低通胀数值本身，变相垫高了加息门槛。通过偷换参照物来改变政策执行路径，在美联储历史上他不是第一人，却也颇为罕见。市场为此感到困惑，因为过往习以为常的观察体系不再可靠了，因为沃什对通胀“零容忍”的豪言开始缩水了。加上美国政府在控制财政赤字上裹足不前，市场选择了自行重新定价货币政策的路径图，这对美债市场的影响可能是结构性的，若有一天美联储用更强硬的手法“重建信用”也不出奇。笔者预期，美债收益率曲线会变得更陡峭，短端国债收益率下行，长端向上，正中沃什下怀。沃什上任不久便推出了五大工作小组，重新检视美联储架构、决策机制与数据研判的流程。纽约时报又传出他打算削减FOMC（联邦公开市场委员会）的开会次数、取消前瞻性指引，旨在全面重塑货币当局。这次他并没有就不加息的决策思路作出足够、合理的解释。这或许就是沃什的行事模式，历史上不少美联储掌门人也缺乏透明度，但在金融高度发达、产品十分复杂的今天，美联储失去市场信任未必是好事。上周美国股市遭遇了一场暴跌，市场恐慌由几个因素共振所致：韩国半导体股再次暴跌、投资者质疑数据中心的盈利前景、Moonshot的开源模型挑战美国AI公司，不过急性爆发是由一家AI投资基金SituationalAwarenessFund（态势感知基金）引发的。基金的杠杆投资组合受到股价下跌的冲击，被投行追缴保证金，最后被迫将组合中多数证券卖给‌对冲基金公司Citadel。基金由OpenAI前研究员阿申布伦纳创立，聚焦投资人工智能领域。这位15岁考入哥伦比亚大学的天才，离开OpenAI后成立了对冲基金，以2.25亿美元启动，至今年第一季规模已经达到137亿美元，今年前六个月净收入超439%。阿申布伦纳在大学主修经济学，核心观点宏观并富有逻辑。他认为大模型能力伴随算力、算法和数据的投入而快速成长，通用人工智能到来的时间比市场想象的更早。为支持模型的快速迭代，美国必须建设规模庞大的芯片产能、数据中心、电力与通信基础设施。他致力于寻找AI扩张过程中被人忽略的瓶颈环节，基金也因此取得了比英伟达股价更夸张的收益。AI天才少年在股市大跌之时惨遭滑铁卢。投资者对AI叙事信心开始动摇，重新审视数据中心的盈利前景，基金重仓股纷纷大跌，海力士股价更遭断崖式暴跌。阿申布伦纳对AI强烈看好，因此其基金从投行大量借钱投资，据报他的基金总杠杆率达到14~15倍。市况一逆转，投行margincalls纷至沓来，基金根本无能力补仓，不得不卖身还债。过度杠杆是金融市场的大忌，也是触发美国2008年金融海啸的核心原因，可惜阿申布伦纳那时候刚上小学，并无切身之痛。哪怕之后股价再涨回来，也和他的基金没有关系了。将AI革命的美好未来直接看成股价的持续上升，是一种错觉。AI的技术革命未来和AI公司的财务未来，是不同的概念，AI天才少年看对了明天，却倒在了今天。本周市场焦点有二：1）美国7月非农就业数据，预计8.7万（上期5.7万），就业市场继续坚挺；SpaceX发布上市后首份业绩，对市场情绪可能有影响。【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】吴旭初：中国消费是“结构性修复”而非“V型反弹”

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